起家于海外零食代工，中宠股份：千亿赛道高景气，国货崛起正当时

（报告出品方/分析师：国盛证券符蓉吴思颖）

一、深耕二十余年，国内宠物食品开创者

公司创立于1998年，深耕宠物食品领域24年，早年通过代工海外高端宠物零食起家，现已成为美国品谱、GlobalinxPet等众多知名国际宠物食品品牌的OEM/ODM厂商。

近年来，公司业务逐渐延伸至国内市场，自主研发品牌已成为重要增长极，现已构建出以Wanpy顽皮、Zeal真致、Toptrees领先为核心的自主品牌矩阵，品类也由原有的零食业务扩展为犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等多个品类。

目前，公司产品远销美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等全球60多个国家及地区，出口五大洲，外销产品达1000余种，国内销售产品达200余种，为我国宠物食品行业龙头企业。

股权结构稳定，长期发展稳健。

公司实控人为郝忠礼与妻子肖爱玲，其中郝忠礼先生系公司创始人、董事长。

公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心及日本伊藤株式会社，分别持股24.86%、17.10%、10.71%。

其中，烟台中幸生科的实际控制人为郝忠礼，持股比例为100%；和正投资为公司管理层持股平台，由实控人与47名有限合伙人出资组建，实控人夫妇共持有74.76%的股权；日本伊藤是公司的外贸客户，体现出下游客户看好公司的长期发展，愿意进行深度绑定。

总体而言，实控人夫妇二人共持股39.33%，管理层利益及下游客户与公司发展深度绑定，有助于公司长期稳定发展。

高管团队稳固，管理经验丰富。

公司董事长、总经理郝忠礼先生自公司创立起一直担任管理层要职，全面负责公司的管理和运营，管理经验丰富且十分敬业，始终紧跟行业发展趋势。

郝总基本每年都会亲临亚宠会，亲自与渠道和各用户进行沟通，双十一也会亲赴杭州参加团队动员大会，对公司发展起到关键作用。

此外，郝总还担任了中国礼仪休闲用品工业协会副理事长，中国出入境检验检疫协会宠物产业工作委员会副会长，APA亚宠会会长，中国小动物保护协会副会长，多年来已经积累了丰富的产业资源及行业信息。

此外，公司陆续招募了具有高露洁、尼尔森、阿里等知名消费或互联网企业从业经历的管理团队，进一步补充了团队架构。整体而言，公司高管团队均在公司任职多年，管理层凝聚力强，专业实力过硬。

公司营收增长稳健，业绩受原材料成本及汇率波动影响。

公司营收增长稳健，2013-2021年由5.07亿元增长至28.82亿元，CAGR为24.27%；业绩主要受汇率及鸡肉等原材料价格影响，2013-2021年归母净利润由1604.33万元增长至1.16亿元，CAGR为28.00%。

2021年公司共实现营收28.82亿元，同比增长29.06%；归母净利润同比下降14.29%至1.16亿元，主要系促销力度加大导致毛利率下滑。

2022年随人民币贬值及海外疫情好转，公司营收同比增长26.42%至15.89亿元，归母净利润同比增长12.62%至6834.53万元。

分产品：宠物零食占比7成，罐头及干粮业务快速增长。

1）零食业务：公司起家于宠物肉干零食，2013-2021年零食业务营收由4.33亿元增长至19.80亿元，CAGR为20.9%，但营收占比由2013年的85.4%下降至2021年的68.7%。

2）干粮业务：2021年公司“聚焦主粮”战略迎来开门红，干粮业务共实现营收3.06亿元，同比+115.66%，营收占比提升至10.64%。

3）罐头及用品：2021年公司罐头及宠物用品分别实现营收4.75/0.25亿元，分别同比增长52.97%/64.23%；整体来看，公司主粮业务近年来快速增长，2019-2021年主粮整体营收CAGR为62.92%，其中湿粮和干粮的CAGR分别为43.19%、121.06%。

毛利率端：2018-2020年，受益于高毛利的宠物干粮占比提升及积极开拓国内市场，公司毛利率水平逐年提升，但由于公司现有干粮产能不足，部分订单采用外包模式生产，导致近年来干粮毛利率有所下滑。

分区域：境外市场贡献主要收入，国内市场占比逐步提升。

1）从营收角度而言：2013-2021年公司境外业务营收由4.59亿元增至21.91亿元，CAGR达21.57%；国内业务营收由0.43亿元增至6.91亿元，CAGR达41.61%，营收占比从8.51%增至23.97%。

海外市场方面：公司2021年实现收入21.91亿元，同比增长29.58%，主要系新西兰工厂收购叠加海外渠道稳定增长。

国内市场方面：公司大力开拓国内业务，2021年实现收入6.91亿元，同比增长27.44%，高于行业增速的20.6%；

2）从盈利角度而言：公司海外业务由于以代工为主，整体毛利率水平低于国内业务。2021年公司海外业务毛利率18.11%，同比-3.88pcts，主要系受人民币升值影响；国内业务毛利率28.18%，同比6.30pcts，主要系干粮代工比例上升所致。

2.1呈刚需高频性，占宠物经济半壁江山

宠物食品占据宠物经济半壁江山，高复购、强黏性属性明显。

宠物产业链涉及范围广泛，上游主要涉及活体的繁殖、饲养和交易，中游包括各类宠物食品和产品的生产售卖，下游则包括各类宠物服务，比如宠物美容、宠物医疗、宠物婚丧等。

而宠物食品覆盖宠物全生命周期，具备高复购性、强黏性，因此在宠物经济中占比最高，据《中国宠物行业白皮书》数据，2021年我国城镇宠物(犬猫)行业规模2490亿元，其中宠物食品行业市场规模为1282亿元，占比为61.4%，过去十年复合增速达26.3%，高于宠物行业25%的增速水平。

宠物主粮占主导部分。宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品，与人类食品系统类似，其中主粮占比高达75%，宠物零食和保健品虽然品类众多，但规模较小，各自占比仅为15%/10%。

具体来看：

1）宠物主粮：根据含水量分为干粮及湿粮。

干粮含水量较低，主要通过不同加工手段使原材料脱水，故便于保藏和大量囤放，同时规格多样，可以满足不同环境下的各种喂养需求；湿粮通常呈糊状且水分含量较高，主要包括罐头、鲜食以及鲜切包三类形态。

宠物主粮作为宠物日常饮食中最主要的部分，具备刚需属性，具备高复购和强黏性。

因此宠物主粮较其他宠物食品普及度更广、工业化规模生产程度更高、消费者品牌教育更为成熟，利润率水平相对更高。

2）宠物零食：大致可分为咬胶类、肉干类及饼干类。

主要用于补充营养，增进人宠互动，加深人宠感情，协助训练奖励，提高宠物服从性。

3）宠物保健品：根据宠物的生理状况额外补充的营养品，主要为矿物质及维生素等，有助于宠物的健康发育和成长。

2.2需求量价齐升，掘金千亿市场

我国宠物食品起步晚，渗透率提升空间较大。

据Euromonitor数据，2020年全球宠物食品行业市场规模达980.7亿美元，2010年-2020年%。其中美国是全球宠物经济第一大国，其宠物行业的专业性、产业链完整性遥遥领先于其他各国，2010-2020年，美国宠物食品市场占全球市场份额均在35%左右浮动，远远高于其他国家和地区。

2020年，美国宠物食品市场占全球市场份额达37%。与之对应的，我国宠物食品行业起步较晚，当前发展进度仍近似美、日等成熟市场的成长初期，在渗透率及市场规模方面仍有较大提升空间。

我国宠物食品行业兴起于上世纪90年代，1992年中国小动物保护协会的成立标志着国内宠物行业形成，1995年玛氏、皇家等海外宠物食品巨头进入中国，带动中国宠物食品行业快速发展，目前已逐渐形成较为完整的产业链，但市场规模及渗透率较发达国家仍有较大差距。

1）从量的角度而言：养宠成为新时尚，加之陪伴需求增长是量增的主要动力。中长期随着养宠渗透率的提升叠加宠物食品渗透率的提升，我国宠物食品行业增长空间广阔；

2）从价的角度而言：人均消费水平的提升，年轻消费群体增长以及宠物角色的转变带动单只宠物消费支出增长。

首先，量增的底层逻辑是用户需求的转变，深层驱动因素是当前人们对于陪伴需求的增加。养宠群体大多为了缓解压力，排解孤独感而选择养宠，宠物的职能也逐渐由“饲养工具”转化成为“情感慰藉”。

1）独居青年增加，养宠成为社交新风尚。

生活节奏加快、都市生活压力加大、婚恋观的改变让“空巢青年”缺乏时间和精力深度社交，因此越来越多年轻人选择通过养宠物来排解寂寞和寄托情感。据民政部数据显示，2018年我国的单身成年人口高达2.4亿人，其中有超过7700万是独居状态，预计到2021年这一数字会上升到9200万人。

独居青年的增加，也使得宠物带来的身心陪伴及精神抚慰作用愈发凸显；此外，小红书、抖音等新媒体的发展也催生出了年轻人群体中的养宠新风尚。

根据宠业家数据，截至2022年9月，抖音百个宠物KOL的总粉丝数量增加至7.63亿（含重叠粉丝），同比+8.6%，总点赞达109亿次，同比+23.97%，极大地培养了潜在用户。晒萌宠、交流饲养经验，已成为宠物主社交“硬通货”，促使养宠在年轻人间实现社交裂变。2021年，90后已成为养宠主力军，占比达46.3%，较2020同比增长8.2pct。

2）“银发经济”催生宠物行业新思潮。

随着我国老龄化程度加深，老年养宠人群规模正加速扩大，进一步延展了宠物主的年龄代际，老年人宠物消费成为“银发经济”中的一大重要支柱。一方面主要系老人对于情感陪伴的需求更为强烈，老年人通过养宠来缓解子女不在身边的孤独感；另一方面系老年人养宠时间充沛且有“闲钱”、有动力进行宠物消费。

据《代际消费洞察报告》数据，60后宠物消费偏好是80后的1.7倍。参考国家统计局数据，2021年我国65岁及以上人口达2亿人，占总人口的14.2%，较2010年提升5.3pct，到2035年中国将进入重度老龄化社会，由此将进一步推动银发族的养宠规模快速发展。

3）疫情时代催生宠物需求。

疫情下居家时间增加进一步催生了陪伴需求，一方面与宠物的相处及玩耍有效填补了无法外出活动、聚会的空虚，另一方面由于疫情不确定所产生的各种焦虑情绪也经常能在宠物的陪伴下得以有效舒缓，因而带动宠物数量快速增长。

参考日本情况，疫情发生前日本年新增宠物数约为70万左右，而疫情发生后的2020、2021两年间年均新增宠物数约90万只，创近年来最高水平。

其次，价增的推动因素是宠物地位的上升，人均消费水平的提升及消费者科学养宠意识的加强。

目前，我国单宠的年均支出较低，仍有较大的上升空间。

根据《2020年中国宠物行业白皮书》、日本Anicom保险公司、APPA统计，我国单宠年均支出为5172元，日本单只宠物犬/猫年均支出分别约为2/0.94万元，美国单只宠物犬/猫年均支出分别约0.90/0.59万元。

从宠物食品支出而言，根据欧睿咨询数据，2016-2020年，我国单宠年食品消费金额由19.6美元上升至36美元，CAGR达16.42%，相对应的，2020年日本和美国年均单宠消费金额达226.5/219美元，因此我国单宠食品消费金额对比日本及美国仍然位于较低水平。

1）年轻化的消费群体带动养宠观念升级。

随着Z世代养宠人群增加，他们更愿意为情绪价值买单，已经不仅仅满足于将“毛孩子”们喂饱，而是要让爱宠们活得更健康，从而获得更长久的陪伴。根据克劳锐指数研究院数据，2022年Z世代宠物年均消费金额同比增长26%，远高于宠物消费人群整体涨幅。这些养宠及消费观念对于宠物食品的健康性、安全性、高端化、细分化有更多要求，推动宠物食品产品升级。

2）宠物“家庭属性”替代“工具属性”。

宠物最开始被人视作工具，如狗被用来看家护院，该阶段大多数的猫狗以吃剩饭菜为主，随着社会及物质层面的丰富，宠物具有越来越多的“家庭属性”。

据《中国宠物主饲养观念调查》报告数据，55%的宠物主将宠物视为孩子，27.8%的宠物主将宠物视为自己的亲人，80%的人群将宠物视为家庭的一份子。随着宠物属性变化，消费者养宠标准也随之提高，对宠物食品种类的需求愈发丰富、品质要求更高，如宠物主粮从剩饭剩菜向膨化粮、天然粮以及处方粮不断迭代升级，价格中枢随之抬升。

养宠渗透率与宠物食品渗透率有望双增长。

对比日本及美国宠物食品市场，我国宠物食品渗透率仍有较大提升空间。

根据艾媒咨询数据，2020年我国高线城市的养宠渗透率为39.1%，低线城市养宠渗透率为12.3%，而宠物食品渗透率约为19%，绝大多数宠物仍然靠吃剩饭剩菜为生。

虽然日本养宠渗透率仅为21.5%，但是宠物食品渗透率高达88.5%；美国养宠渗透率约67%，宠物食品渗透率约90%。因此，我国宠物食品行业有望挖掘更大市场空间。

2.3竞争格局分散，国货突围正当时

我国宠物食品行业集中度较低，新锐品牌不断涌入。

据欧睿国际数据显示，2021年以公司口径计算的中国宠物食品行业CR10为24%，品牌端CR10为18.6%。整体来看，我国宠物食品呈现格局分散的特点，且市场集中度有所下降，说明我国宠物食品行业的竞争格局尚未固化，各种各样的新品牌不断涌入，获取份额。

据阿里618数据显示，截止2022年6月，天猫共拥有42个全年销量过亿宠物品牌，2019-2021年，宠物食品品牌数量增长26%，新势力品牌把握消费者新需求并快速反应，190个新势力品牌（GMV百万及以上）实现GMV翻倍。

行业集中度有望提升，品牌集中度先天趋向分散。

参考海外成熟市场经验，采用公司口径统计的集中度远大于采用品牌口径统计的集中度。据欧睿国际数据显示，2021年美国市场公司端CR10分别为84.4%，品牌端仅42%；日本市场公司端CR10分别为87%，而品牌端为52%。

由此说明以下两点趋势：

1）成熟市场龙头企业市占率较高，我国宠物食品行业集中度存在提升空间；

2）单品牌集中度先天性趋向分散。

主要系宠物食品细分品类较多，各类产品对应不同功效及消费客群，若想要抢占多层次市场，行业内的企业发展必然走向多品牌战略。

因此，单品牌市占率提升空间小，品牌力的构建成为宠物食品产业壁垒及利润率最高的环节。

长期而言，纯代工厂及外包生产的网红品牌都将面临发展瓶颈，而可以把控品牌定位及拥有自主生产能力的优质国产代工龙头有望脱颖而出。

传统海外龙头市占率不断下降，国货品牌开始赶超。

玛氏和雀巢作为全球宠物食品龙头，全球市占率超40%，他们很早就将自己的宠物业务引入了国内市场，并在国内投资设厂，是国内宠物食品行业的开路者，拉开了我国宠物食品专业化的序幕。

根据欧睿数据，玛氏和雀巢长期占据市占率前两位，但所占份额有所下降。玛氏在我国宠物食品行业的市占率由2012年的15.9%下降为2021年的7.9%，雀巢则由2012年的7.9%下降为2021年的2.8%，其背后的原因主要系国货品牌不断赶超。

但整体而言，海外龙头品牌在品牌培育、高端市场地位、盈利能力等方面仍显著领先国内品牌，未来一段时间仍将保持强势地位，国货品牌力的培育仍需一定时间的积累。

发力自主品牌，国内代工龙头有望享受行业发展红利。

我国宠物食品企业大多以OEM/ODM代工起家，主要靠为海外头部品牌生产加工获利，盈利空间较为有限，且自身并未掌握完善的销售渠道及品牌形象，处于产业链底端。

2010年后，国内多家宠物食品龙头代工企业在积累了一定产品研发、设计能力后，打破传统的“工厂-分销商-消费者”模式，聚焦国内市场，开始发力自主品牌。

例如，乖宝原为雀巢代工厂，2014年开始以自主品牌“麦富迪”开拓国内市场，2021年乖宝自有品牌营收达13.3亿元，占公司总营收52%左右，过去三年CAGR达到37%，连续多年为天猫宠物食品销量榜单行业第一；佩蒂为全球咬胶产品龙头公司，由OEM转型为ODM模式，并聚焦打造自主品牌“好适嘉”、“爵宴”等；中宠以海外OEM起家，2012年开始发展“顽皮”、“真致”等自主品牌。

由于常年从事宠物食品行业，国内龙头代工厂商已与下游客户完成了深度绑定，行业话语权逐步提升，且逐渐形成了研发技术及产能优势。国货龙头有望随着行业发展及互联网线上渠道快速渗透带来发展机遇，充分享受行业发展红利。

资本投入有所放缓，融资降温。

据宠业家不完全统计，2021年国内宠物行业融资事件共有58起，比2020年多19起，其中融资过亿级别的有15起，融资总金额超过35.5亿元。2022上半年国内宠物行业融资15起，较去年同期少了7起。随着一级市场融资明显降温，中小企业、新兴品牌预计也将加速出清。

2.4国产品牌如何实现破局？

总体而言，我们认为国产宠物食品品牌在当下以及未来较长时间内都将面临一定外资品牌的压力，尤其是高端产品市场。

但随着研发技术的不断积累，品牌知名度的提升，国内龙头已经发生了诸多亮眼转变，未来国产品牌有望在产品及营销内卷中锻造出长生命周期大单品，不断缩短与外资品牌差距，在中高端市场脱颖而出。

因此，我们将宠物食品赛道与婴配奶粉及美妆行业进行比较，以期探究国产品牌破局之路。

2.4.1类比婴配奶粉：消费者培育尤为重要

宠物食品行业逐渐“轻母婴化”，需重视消费者培育。宠物食品与婴配奶粉有诸多相似点，最为显著的特点是它的实际使用者与购买者分离。

一方面，使用者均无法表达使用感受，购买者只能通过其他形式揣测产品效果；另一方面，消费者的购买决策过程除了受其自身消费能力影响，还会受到情感支配，有可能产生超过其平时购买能力的消费行为。

通过复盘我国婴配奶粉与宠物食品行业的发展历程，可以发现随着“毛孩子”拟人化，当前宠物食品赛道与十年前的婴配奶粉行业发展有诸多相似之处：

1）食品安全问题使得产品在消费者间的口碑尤为重要：

外资品牌Petcurean（佩利安）旗下品牌GO！九种肉曾经常年位居猫粮评测排行榜和推荐榜前列，销量在各大进口猫粮品牌中亦处于领先水平，但2021年初，有消费者网上曝光使用百加世宠物食品有限公司代理的Go!九种肉全猫粮后出现食品安全问题，且目前影响仍未消除。

此外，今年4月，成立50年的老牌宠物食品企业信元猫粮旗下的品牌发育宝陷“毒猫粮”风波。

国内外宠物食品品牌的双双“暴雷”，所带来的影响不亚于“三聚氰胺事件”对当时国内婴配奶粉市场的冲击。

因此，产品质量安全成了消费者选购宠物食品的第一考虑因素，消费者更倾向购买口口相传有好口碑的产品，并愿意为此支付更高溢价。

2）打造产品视觉锤，抢占消费者心智：

我国婴配奶粉也曾是被外资品牌垄断的市场，但在国有品牌努力下，亦有飞鹤这样的优秀国货企业成功实现突围。飞鹤在品牌传播当中，成功打造“更符合中国宝宝体质”的视觉锤，并通过多年线上推广及线下医院等渠道宣传积累，深入消费者心智，市占率从2014年7.3%提升至2021年的约20%。

对照我国宠物食品行业，即使一些国产品牌通过多年代工经验积累已经拥有不亚于海外品牌的生产及产品力，但品牌力始终是国内产业发展的一个弱点，更多是借助线上渠道的流量红利宣传推广，在短时间内快速从销量上接近甚至赶超外资品牌。

因此，整体而言国产品牌在消费者培育及产品定位上仍在摸索阶段，未来突破的关键在于能否通过销售渠道建立品牌与用户的长期黏性。

2.4.2类比美妆：营销力和产品力需双管齐下

营销抢占消费者心智，积淀品牌价值。宠物食品与化妆品行业相似，一方面具备强消费黏性，但短期内无法体现出明显使用效果，消费者行为容易“趋同”；另一方面，二者销售渠道均以电商渠道为主，使得产品的可获得性和便捷性增强，消费刺激变成实际购买行为的转化率大大提升。

因此，想要在众多的品牌中脱颖而出，宠物食品企业和化妆品企业都纷纷在营销上加速“内卷”，抢占消费者心智，并在发展中不断沉淀品牌价值。

国货宠物借力电商平台崛起，线上渠道占比约6成。

皇家等海外品牌率先在国内市场建立了线下渠道和品牌优势，国产品牌后续破局之路艰难，但电商的发展为国货品牌的突围与崛起创造了有利机会，纷纷借助电商平台发展的红利顺势而起。

与海外宠物食品以线下商超渠道为主不同，我国宠物食品行业的高速发展时期恰好与我国电商爆发期高度重叠，且宠物食品本身高频易储存、高标准化的产品属性天然适合在电商平台，因此电商渠道成为了我国宠物食品行业的渠道主力。

据Euromonitor数据显示，2013-2021年，我国宠物食品市场电商渠道占比从10.1%提升至61%，而同期美国线下商超渠道占比超70%。

渠道为王转化为产品为王，产品硬实力制胜长远。

电商为主的渠道结构使得大批新锐品牌涌现，利用营销工具深度挖掘线上红利，快速吸引宠物主的注意力，从而具备加速获客的可能性。过去美妆行业的完美日记、花西子等国货品牌凭借私域流量和巨量营销脱颖而出，但随着线上流量红利的消逝，品牌长远发展的关键回归产品，国货美妆开始加大研发投入，提升产品力。

宠物食品电商渠道发展迅速，2021年我国宠物食品在电商流通渠道占比60.9%，2017-20211年均复合增速为37.51%。

新兴品牌在发展初期凭借新颖的概念及电商风口加持往往易于起量，从而形成千万乃至亿级收入规模，随后的发展过程中，受制于国内有限发展的品牌研发能力和供应链成熟度，后续增长容易陷入瓶颈期。

如疯狂小狗凭借其优秀的营销能力实现了快速增长，年销售额从2014年的330万元增长至2019年的12亿元，CAGR达225%。但随着后续新品牌的不断涌入，疯狂小狗的市占率由2019年的1.1%下降至2021年的0.4%。

因此我们认为，宠物食品赛道中最终决定长期口碑和复购率的内核因素是产品品质，这就需要完善的供应链体系和研发能力作为支撑，提高产品的稳定性。

3.1国内业务：战略聚焦，重点发力主粮业务

着眼国内市场，为公司中长期发展核心亮点。经多年的发展积累，中宠已构筑起集品牌、渠道、供应链、产品力多维一体的综合优势壁垒，随着公司将战略重心转移至国内，有望在未来竞争实现突围，引领行业浪潮。

整体而言，我们认为当前国内业务处于拓展期，中长期成长确定性较高，未来3年公司国内业务有望保持30%-40%的营收增速。

3.1.1品牌：全品类多层次矩阵，大力发展品牌建设

多层次品牌矩阵，发力自主品牌。公司深耕宠物食品领域多年，共拥有12个大自主品牌和10个代理品牌，抢占多个细分市场。

总体而言，公司旗下运营品牌分为自主品牌和代理品牌两大类：自主品牌方面，公司构建了“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”等核心品牌；代理品牌主要包括“富力鲜”、“BacterfieldLIVE”等。其中Wanpy顽皮定位国产中高端，Zeal真致定位进口高端，仅“Happy100”、“脆脆香”两个子品牌定位中低端，公司整体品牌以中高端市场为主。

1）Wanpy顽皮：1998年Wanpy顽皮品牌成立，是公司发展最早的自主品牌，当前在中宠自有品牌体量中占比最高。

早期顽皮品牌主打鸡肉干宠物零食，开创了中国营养肉干类宠物零食这一全新领域，并抓住烟台白羽鸡肉产业发展的原材料红利，造就了“Wanpy就是鸡肉干，鸡肉干就是Wanpy”这一佳话。随后，基于零食品类优势，顽皮开始逐步向干粮、湿粮、洁齿骨进行全品类延伸。

近年来，公司不断加大对于核心自主品牌顽皮的建设力度，提升品牌形象和影响力。

具体来看，2021年公司实施差异化品牌营销策略，将顽皮定位在“鲜”，推出鲜肉无谷粮产品矩阵，并通过品牌自阵营、KOL在忠实消费者、宠物社群、泛宠物爱好人群之间形成传播矩阵，共同打造顽皮“鲜”口碑。

2022年，公司进一步对顽皮品牌视觉形象进行了全新升级，重新梳理以“品质Quality、创新Innovation、关爱Love和趣味Fun”为核心的品牌关键词，重磅推出冻干四拼粮、上上签猫条、白金罐、冻干生骨肉等新品。

2）Zeal真致：2018年公司收购新西兰原装品牌Zeal真致，向高端化迈进。

公司并购Zeal后重点发力宠物牛奶产品，凭借差异化优势将Zeal猫狗牛奶打造成爆款大单品，成功打开了品牌知名度及市场口碑，同时也带火了这个细分品类。

随后，公司顺势进军高端湿粮赛道，2021年4月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂PFNZ70%的股权，2021年10月重磅推出新品Zeal0号罐，主打“100%新西兰原装进口”、“0号罐0胶质0谷物0添加”、“与ZIWI巅峰、K9同厂”。

从产品力上，Zeal0号罐较进口品牌巅峰及K9在营养均衡及丰富度上表现出极高的性价比优势；从营销方式上，Zeal持续开展全方位系列营销活动。

线上联合新世相进行“0妥协养宠”的主题活动和话题征集；线下积极拓展合作门店的铺市陈列，并在上海人民广场地铁站开展了ZEAL0号专列的品牌营销活动。

此外，Zeal联名爱马仕合作设计师FXBalléry推出了宠爱联名系列产品——毛孩子宠食碗+人用马克杯，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌，一度受到养宠圈热捧。

由此可见，经过多年经验积累，公司品牌运营能力已越来越强，未来Zeal有望依托新西兰高品质原料资源优势与智能化湿粮工厂的先进生产能力，对标进口高端品牌，打造全品类产品矩阵，品牌发展潜力巨大。

3）Toptrees领先：杭州领先成立于2018年，原为中宠投资的中高端互联网新锐品牌（持有40%股权），2021年9月，公司收购杭州领先50%的股权，收购完成后领先成为中宠控股子公司（合计持有90%股权）。

领先以干粮产品起家，主推明星大单品海陆双拼猫粮，目前产品线已覆盖犬猫干粮、湿粮、零食等多种品类，2021年共实现营业收入3759万元，实现净利润1.99万元，毛利率/净利率分别为41.7%/0.05%。

品牌团队成员大多出身阿里系，富有运营美妆产品的经，具备优秀的消费者数据洞察力及电商渠道资源优势，因此领先前期重点布局天猫旗舰店等线上渠道，随后稳步过渡为线上线下全渠道布局。

2022年开始，领先重点聚焦线下渠道布局，推出线下渠道专供产品，成立为线下代理商及门店的服务团队。未来，Toptrees领先有望成为公司开拓主粮赛道的一大重要发力点。

打造“中宠生态圈”，孵化网红品牌。

为整合产业资源，促进上下游交流与合作，2019年公司开始与金鼎资本合作，先后成立了宿迁中宠汇英资产管理合伙企业（公司持股50%）、樟树市众鑫金鼎投资管理中心（公司持股98%）及共青城金瑞股权投资合伙企业（公司持股57.50%）三期产业基金，布局宠物消费产业链，打造“中宠生态圈”。

截至2021年末，双方合作设立的产业基金已累计完成7个项目近3亿元投资，其中超过70%以上的项目位列宠物细分赛道第一，如小壳、帕特、豆柴、逗爱、pidan等，此外，还包括近期IPO的帅克宠物、新国货猫粮新锐品牌高爷家等项目。

在行业格局尚未稳定之际，公司通过投资产业中具备市场、技术优势的潜力企业，有利于及时把握行业发展关键时点，储备和培育新的战略发展项目，复刻海外龙头成功之路。

3.1.2渠道：深耕线下渠道，线上渠道快速扩张

深耕线下渠道多年，积极布局医院等特定场景。

1）线下方面：

作为公司历来的优势渠道，公司线下渠道已覆盖国内主要宠物消费市场，并以入股等方式持续加强与国内知名宠物医疗连锁机构新瑞鹏的战略协作关系。

目前，公司线下布局以专业渠道（宠物店、宠物医院等）为主，商超渠道及其他渠道（如繁育舍等）为辅，经销体系完善，整体方向以经销商体系优化及加速品牌线下渗透为主。

2022年3月，公司进一步针对国内线下渠道的组织架构进行了战略性调整，整合成立聚焦专业渠道的“专渠部”，有望提升线下经销网点的覆盖度及渗透度，推进自主品牌在线下渠道的拓展。

2）线上方面：

公司持续完善布局，先后与苏宁、阿里巴巴、京东等签订战略合作备忘录，并投资了威海好宠、领先宠物、华元德贝等聚焦线上渠道的销售公司。此外，公司积极借助直播带货、抖音、小红书种草等新媒体、综艺冠名等多元化营销方式推动线上渠道发展及品牌力的提升，成效显著。

2022双十一大促中，公司三大核心自有品牌销售表现强劲，顽皮天猫/京东旗舰店销售额分别同比+47%/50%，分别位于天猫平台犬/猫零食榜第2/5名，位于京东台宠物零食/宠物食品榜单第3/11名；Zeal天猫旗舰店销售额同比+84%，位列天猫进口犬零食销售榜第二，明星单品宠物牛奶首日售罄，0号罐头天猫销量超14万罐；领先在天猫平台销售额同比+87%，猫主食罐头销量超50万罐。

3.1.3供应链：合理规划产业，新建产能逐步释放

原料优势显著，全球化产能布局对冲海外贸易关税风险。

从原料供应来看：除外购产品外，公司原材料营业成本历年来占主营业务成本的比重维持在65%以上，主要原料为鸡胸肉、鸭胸肉等。若鸡胸肉/鸭胸肉价格每波动1%，公司综合毛利率波动约0.1pct/0.03pct，但有利的区位优势充分保障了原材料的充足和丰富。

公司位于我国农业及屠宰业大省山东，2021年山东白羽肉鸡屠宰量占全国比重超40%且8家肉鸡养殖上市企业中有3家来自于山东省，意味着公司享有天然的上游原材料及运输优势；

从全球供应布局来看：2019年5月，美国针对中国进口的宠物食品征收的关税由10%提升至25%，国内厂商出口价格优势削弱。

公司加强全球化供应链布局，目前已在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国家均设有工厂，本土化的生产和销售有效帮助公司规避外部环境变化带来的风险，减少运输成本，提升抗风险能力。

新建产能逐步释放。

公司产能优势处同行领先水平，零食及湿粮业务产能常年接近满产，干粮产能近几年利用效率提升迅速。

目前，公司共拥有16间现代化高端宠物食品生产基地，其中6间国外工厂，位于美国、加拿大、柬埔寨等地，主要为国外客户生产宠物零食产品，另有2间在建工厂，其中在建的新西兰湿粮工厂未来将有部分产品进口到国内市场。

截止至2021年年末，公司共拥有产能约6万吨，其中干粮产能为1.1万吨、湿粮产能2.3万吨以及零食产能2.6万吨。

此外，公司通过IPO、定增、发行可转债券等方式募资扩产，预计2027年公司将实现宠物湿粮9万吨，宠物干粮13万吨的生产能力，各产品线有望进一步完善。

3.1.4产品力：持续发力研发，推新能力优异

重视研发投入，优质新品持续推出。公司重视产品研发，不断进行技术革新和人才团队建设，积极培育在新产品开发及生产工艺改进等方面的研发能力。

2014-2021年，公司研发费用由248.2万增加至412.9万元，CAGR达7.5%；研发人员由61人增加至141人，研发人员数量占比由4.13%提升至4.59%，整体研发投入处于行业领先水平。

多项专利稳固公司竞争优势，打造专业研发团队。

公司研发中心成立时间于2007年，是我国宠物行业最为先进的研发中心，下设新产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间。

20年来，公司及时把握市场动向，不断提高研发能力，从市场需求出发，打造差异化产品，引领行业新趋势。

截至2022H1，公司共获得国家专利授权152项，其中发明专利15项，实用新型10项，外观专利127项，所获得的国内发明专利数量行业领先。

此外公司构建了一支涵盖食品、兽医、动医、营养等80余位专业人才的研发团队，聘请美国、德国、加拿大、新西兰以及中国国家级专家作为研发顾问，研发实力雄厚。

公司研发转化效率优异，推新能力较强。公司持续加强研发创新，丰富拓展产品品类，在研发层面的投入不断成功转化为具备市场竞争力的优质新品，年均研发新品约700件，新品订单转化率约40%，展现出公司强劲的持续推新实力。

近年来，随着精细化和科学化喂养理念的增强，宠物食品发展趋势由膨化粮向冻干和烘焙粮过渡，无谷、双拼、天然鲜肉等成分概念占据主流，公司踩准节奏趋势相继推出顽皮鲜肉无谷冻干粮、冻干双鲜粮以及享有4项国家专利的低温烘烤系列零食等系列产品，颇受市场欢迎。

3.2海外业务：稳步推进，汇率波动增厚业绩

3.2.1海外市场成熟，客户资源稳定

大客户资源优质，合作订单稳定增长。公司海外业务以OEM/ODM为主，依靠规模优势、过硬的产品质量及全球化生产能力，逐步积累了一批优质海外大客户，前五大客户营收占比约45%，且大多为在国际市场上颇具竞争力的企业，具体来看：

1）中宠主要的海外客户为美国上市公司品谱，该公司自1998年收购8in1公司进入宠物行业以来，通过不断收购实现了宠物业务的持续扩张，目前宠物食品用品营收占比约20%，销售网络遍布全球。2015年品谱收购了SalixAnimalHealthLLC（中宠原海外第一大客户）后，中宠成功进入品谱采购名单并迅速放量。

2）GlobalinxPet成立于2009年，同样为美国宠物食品行业头部企业，是大型商超渠道的经销商。双方合作时间较早，2013年时是公司最大的客户；

3）Armitages有200多年经营历史，是英国最大的宠物用品和配件制造商、分销商，2020年被品谱收购。多年来公司与代工客户合作稳定，采购规模持续增长，从而侧面印证了中宠稳定的产品品质和交付力。

未来，我们认为公司海外业务将持续受益于核心大客户的成长及新客户的开发，有望保持10%-20%的收入增速。

3.2.2汇率波动增厚业绩

汇率波动对公司业绩产生影响。由于公司出口业务以美元结算为主，人民币兑美元汇率变动会明显影响公司业绩：

1）通过影响出口价格竞争力，影响公司海外业务；

2）汇率变化影响汇兑损益，从而影响公司利润。

自2020年下半至2022Q1，受人民币不断升值影响，公司汇兑损失有所增加，2020年汇兑损失为1762.11万元，占当期利润总额的9%，2021年汇兑损失为682.82万元，占当期利润总额的4.3%。

汇率边际改善，公司海外盈利边际提升。

2022年3月以来，人民币持续贬值，汇率边际改善带动公司海外业务盈利边际改善。22Q1美元兑人民币平均汇率约为6.3，22Q2上升至6.6左右，带动22H1汇兑损益增加至1806万元(去年同期为-198万元)。

我们假设公司今年海外业务实现营收24亿元，针对2023年汇率波动情况做出敏感性测算，若明年海外业务营收同比+14%，汇率保持当前7的水平，对应利润弹性约0.95亿元。

我们选取佩蒂股份、乖宝宠物作为可比公司。中宠股份虽然毛利率偏低，但通过优秀的费用管控能力，缩小了净利率的差距。具体来看：

➢业务结构：中宠股份与可比公司的产品结构大体一致，均以宠物零食为主。

其中，中宠股份与乖宝宠物的宠物零食收入占比在65%左右，而佩蒂股份的零食及咬胶类产品的占比更大，达到85%。此外，佩蒂植物咬胶产品占比较高，毛利率较畜皮咬胶高10pct左右，上游原材料以植物为主，相对肉类原料更易获得，因此佩蒂毛利率相对中宠更高。

➢境内外结构：乖宝宠物的国内外业务占比相对均衡，而中宠股份与佩蒂股份境外业务占比达到75%以上。

海外业务以代工为主，依靠客户订单需求生产宠物食品，议价能力相对薄弱，并且通常以低附加值的烘干肉干宠物零食为主，带来更低的毛利率。

综上因素，中宠股份的毛利率低于乖宝宠物。

➢销售模式：中宠股份与可比公司的销售模式基本一致，国外以代工模式销售，国内以自有品牌+代理海外品牌进行销售。

销售渠道均包括传统商超、宠物连锁医院、电商渠道等，销售方式基本一致。近年来，公司与可比公司均试图从OEM/ODM业务中转型，打造自主品牌，发力国内市场。

费用投放效率行业领先。

公司不断加大国内市场开拓，并购线下渠道，品牌建设力度较大，因此销售费用投放相对较高。2021年中宠、乖宝、佩蒂分别销售费用分别为2.4亿元、3.6亿元、5468万元，销售费用率分别8.4%/13.8%/4.1%。

此外，公司管理费用率处行业较低水平，近年来维持5%左右，而佩蒂、乖宝管理费用率在10%左右波动。

整体而言，中宠费用投放效率处于行业领先水平，帮助公司净利率水平与可比公司基本一致。

我们认为，由于国内宠物食品市场前景广阔，但目前产品品牌集中度较低，行业尚处群雄逐鹿阶段，此时投入较高销售费用建品牌及拓渠道虽然会牺牲公司部分短期利益，但长期来看公司的护城河及企业内在价值在不断提升，未来有望充分享受行业增长红利，创造新的增长极。

“以销定产”模式决定公司高周转能力，帮助ROE提升至行业领先水平。

公司为满足国内主要渠道客户的销售需求，按照一定销售周期备货，在国外市场中，公司根据订单需求生产，不存在备货情形。

公司应收账款周转率与客户属性和信用账期有关，公司以海外客户为主，周转慢于以境内客户为主的乖宝宠物；国外客户方面，公司基于主要客户10-90天的信用账期，账期偏短，使得公司应收账款周转率高于佩蒂股份。

5.1核心假设与盈利预测

盈利预测：

我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为35.9/44.0/56.1亿元，同比增速分别为24.71%/22.45%/27.28%，毛利率分别为20.6%/21.8%/22.2%。预计2022-2024年公司归母净利润1.6/2.3/3.0亿元，同比增速分别为41.1%/40.5%/31.4%。

具体而言：

➢宠物零食：公司宠物零食客户结构与产能相对稳定，海外订单贡献公司稳定的增长与盈利能力。2022年预计公司海外业务持续增长，23年在22年订单加大的高基数背景及客户库存调整周期影响下，预计增速有所放缓。

我们预计公司宠物零食业务2022-2024年营收增速分别为17.6%/15.3%/16.6%，对应毛利率19.6%/20.6%/20.8%。

➢宠物干粮：主粮生产是公司核心战略方向，尤其是国内品牌干粮的业务拓展。22年4月3万吨干粮产能成功投产，后续干粮产能也将于2023年底投产，产能逐步释放将带动公司主粮业务高增长。

我们预计公司宠物干粮业务2022-2024年营收增速分别为55.2%/42.1%/64.4%，对应毛利率22.0%/25.0%/27.0%。

➢宠物罐头：湿粮作为主粮的一种，同样适用于公司核心战略，并且产能规划满足业务增长。我们预计公司宠物罐头业务2022-2024年营收增速分别为37.2%/33.3%/32.9%，对应毛利率24.8%/24.8%/22.8%。

5.2估值分析

由于公司可比公司较少，我们参考公司历史估值表现，公司PE估值中枢在60倍。考虑到公司发展战略清晰，利润率提升趋势明显，同时国内宠物主粮市场空间够大，给予公司2023年35-40倍PE，对于合理市值为80-92亿元。

1）汇率波动的风险：公司产品以出口销售为主，以美元结算，若美元兑人民币汇率发生波动，将对公司的经营业绩也会产生不确定性影响。

2）贸易壁垒引发的风险：公司产品主要销往北美、欧洲、亚洲等多个国家和地区，其中，美国和欧洲是公司的主要出口地区，未来如果中美贸易摩擦持续进行并升级，将会导致公司对美国的出口销量下降，对公司营收及业绩产生不利影响。

3）原材料价格波动的风险：原材料成本是公司主营业务成本中占比最大，公司产品主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉类产品。若原材料价格上涨，公司对客户的调价一般会相对滞后，将导致短期内公司毛利率水平下滑。此外，若原材料价格下降，公司将面临存货出现跌价损失的风险，影响其盈利水平。

4）行业竞争加剧的风险：市场竞争的加剧将造成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，公司存在国内市场开拓的风险。

5）境外经营的风险：近年来，随着公司在全球宠物食品行业的布局的深入展开，若境外经济形势及相关经济政策发生变动，或公司境外子公司因信息获取渠道未能通畅有效，可能对其经营情况产生一定的影响，公司存在一定的境外经营风险。

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